Skąd wzięła się inflacja w Polsce?

Inflacja. Absolutnie temat nr 1 w Polsce. Dzisiaj mówi i pisze już o niej każdy. I to od bandy do bandy. Z jednej strony inflacja ma być teoretycznie wynikiem pandemii albo polityki klimatycznej, z drugiej efektem “drukowania pieniędzy” i “rozdawnictwa”. A jaka jest najbardziej prawdopodobna wersja wydarzeń? Skąd wzięła się inflacja w Polsce?

Inflacja CPI za grudzień nie została jeszcze opublikowana, ale znajdzie się zapewne w okolicach 9% r/r. To właśnie do tych (rok do roku) odczytów jesteśmy najbardziej przywiązani i to one skupiają naszą uwagę. Odczyty te porównywane są również często między krajami. Należy jednak pamiętać, że inflacja to proces dużo szerszy i wykraczający poza 12 miesięcy. W tym kontekście warto spojrzeć jak procesy inflacyjne kształtowały się w nieco dłuższym horyzoncie. I tak skumulowana inflacja za lata 2019-2021 (rok przed pandemią, rok pandemii, rok wychodzenia z pandemii) wyniosła w Polsce około 14%. Polska znajduje się w ostatnich latach w europejskiej czołówce inflacyjnej. Na takim poziomie inflacja znalazła się jedynie w Rumunii i na Węgrzech. Krajach, które mają swoje własne problemy, o których o nie starczy dzisiaj czasu napisać. Ale skąd wzięła się w Polsce?

Inflacja krajowa

Istotnym czynnikiem generującym presję inflacyjną w Polsce jest prowadzona od kilku lat przez rząd strategia utrzymywania gospodarki w stanie “high pressure economy”. Strategia ta oparta jest na proaktywnej polityce fiskalnej (transfery budżetowe: 500+, 13+14 emerytura, silne podwyżki płacy minimalnej) oraz luźnej polityce monetarnej. Pierwsze lata tej polityki przyniosły, wraz z dobrą koniunkturą na zachodzie, istotny wzrost konsumpcji krajowej, która pociągnęła za sobą silne spadki bezrobocia oraz zacieśnienie rynku pracy.

Wraz jak bezrobocie spadało strategia ta jednak nie ulegała aktualizacji, nie spowalniano, a wręcz intensyfikowano stymulus¹. Tak zaczęła powstawać w gospodarce coraz większa presja płacowa. Presja płacowa, która obecnie przerodziła się już we wczesną fazę spirali płacowo-cenowej.

W międzyczasie również, przy tak silnej konsumpcji inwestycje pozostały względnie słabe. Trudno jednoznacznie stwierdzić czy wyższa stopa inwestycji w UE wynika ze zbyt niskiej konsumpcji krajowej w tych krajach, czy jednak Polska przy tak silnej konsumpcji “zaniedbała” kwestię inwestycji. A przez zaniedbanie mam na myśli nie stworzenie odpowiednich warunków (poza niskimi stopami procentowymi) do wzrostu inwestycji przedsiębiorstw prywatnych. Nie jest jednak jasne czy wyższa stopa inwestycji mogłaby istotnie schłodzić inflację w krótkim terminie (konkuruje bowiem o podobne zasoby: pracę oraz materiały). W dłuższym terminie z dużym prawdopodobieństwem jednak tak. Niemniej kwestia inwestycji pozostaje znakiem zapytania w krajowych procesach inflacyjnych.

Kolejnym elementem krajowej inflacji jest podaż pieniądza. Tutaj jej wystrzał w 2020 roku związany jest głównie z pandemią. Zatrzymajmy się jednak na moment przy samym koncepcie inflacji monetarnej. W ostatnich latach ukształtował się bowiem nurt w ekonomii kwestionujący wpływ podaży pieniądza na inflację. Jego zwolennicy twierdzą, że nie ma większej korelacji pomiędzy dynamiką wzrostu podaży pieniądza, a dynamiką inflacji.

Jestem w stanie zgodzić się, że przed pandemią rzeczywiście tak było, jednak ostatnie uwarunkowania mogły doprowadzić do zmiany tej relacji. Dlaczego? Z trzech powodów:

1. Dotychczas pieniądz tworzony był głównie przez prywatne banki komercyjne, co oznacza proces analizy każdego wniosku kredytowego². Za nowym pieniądzem stało realne aktywo w gospodarce: dom, mieszkanie, fabryka, nowa linia produkcyjna. W efekcie całego procesu zwiększają się zasoby gospodarki. Pandemia zmieniła te proporcje. Podaż pieniądza wzrosła gigantycznie w skutek deficytu budżetowego (w skutek pandemii) ale również dzięki działalności banku centralnego³. Tego rodzaju pieniądz można nazwać bardziej “pustym”, nie jest bowiem przywiązany do konkretnej działalności inwestycyjnej.

2. Dystrybucja nowego pieniądza zmieniła się. Obserwowany w ostatnich lat wzrost nierówności na świecie powodował, że większa część globalnego majątku akumulowała się u osób bogatszych, których skłonność do konsumpcji jest dużo niższa niż osób o niższych zarobkach. Odwrócenie tych tendencji, czyli wszelkiego rodzaju transfery fiskalne w ostatnich latach do mniej zamożnych grup, o większej skłonności do konsumpcji, powinny zmienić krytyczną ocenę wpływu podaży pieniądza na inflację.

3. Pojawiły się istotnie ujemnie realne stopy procentowe. W świecie, w którym realne stopy procentowe są dodatnie⁴ uczestnicy życia gospodarczego nie czują potrzeby ich wydatkowania, gdyż ich wartość nie spada w czasie. Zwiększanie podaży pieniądza nie musiało więc w takim środowisku prowadzić do automatycznego wzrostu popytu i inflacji. Sytuacja ta zmieniła się diametralnie w 2021 roku. Wpompowane w gospodarkę 200 mld zł zaczęło nagle szukać ucieczki przed silną realną utratą wartości. Zaczęło krążyć.

Pieniądza było (jest) więc za dużo przy zbyt niskich realnych stopach procentowych. Rok 2020 był rokiem pandemii, recesji, obaw i tarcz antykryzysowych. Wysokich deficytów budżetowych (które zwiększyły podaż pieniądza) nie dało się uniknąć. Brak tarcz w 2020 roku skutkowałby zapewne jeszcze większą “dziurą” w budżecie państwa niż ich aplikacja. Aby spowolnić inflację sektory państwowy musi jednak przestać dodawać pieniądz do gospodarki w takim tempie.

Krajowa inflacja budowała się więc stopniowo i na kilku fundamentach. "High pressure economy", które przerodziło się w przestymulowanie, trafiło na pandemię i co wszystko razem rozkręciło jeszcze oczekiwania inflacyjne. Obecny zakres wewnętrznej presji można szacować na około 5% inflacji rocznie.

Inflacja zagraniczna

Wiele wskazuje na to, że za wzrost inflacji na świecie, poza pandemią, odpowiedzialne są w głównej mierze USA. Olbrzymia stymulacja fiskalna w największej gospodarce świata w momencie, w którym ludzie przestali obawiać się Covid-19 doprowadziła do skokowego wzrostu popytu. Nie możemy oczywiście zapominać, że ten skokowy wzrost popytu przyczynił się również do szybkiego spadku bezrobocia i powrotu światowej gospodarki na ścieżkę wzrostu gospodarczego. Ten tekst jest jednak o inflacji i na tym się tu skupimy. Na całościową ocenę pakietów stymulacyjnych w USA w czasie kryzysu pandemicznego przyjdzie jeszcze czas⁵.

Wzmożony popyt trafił na pandemię. Zamykane fabryki, niepracujące porty, pracownicy na kwarantannie. Nie jest to złoty wiek do ekspansji produkcji. Tak wykluł się termin tzw. inflacji podażowej. Termin powszechnie używany również w Polsce w kontekście wyjaśnienia obecnych zjawisk inflacyjnych. Oznaczający, iż inflacja wynika z krótkotrwałych ograniczeń w produkcji, nie zaś nadmiernego popytu. O ile nie mam wątpliwości, że pandemia istotnie utrudnia działalność gospodarczą i przyczynia się do podwyższonej inflacji to w mojej ocenie czynnik ten jest nadużywany. Eksport z Chin, czyli kluczowego kraju w kontekście produkcji dóbr na rynek światowy, ale też zarazem kraju, który stosuje najbardziej restrykcyjną politykę “zero-covid” wzrósł od początku pandemii o prawie 50%!

Dodatkowo, jest też jeszcze jeden wątek, o którym na razie w kontekście globalnej inflacji nie specjalnie się mówi, ale będzie o nim zapewne coraz głośniej. Hossa rynku crypto oraz technologii blockchain. Jest to temat w pełni na oddzielny materiał, ale warto wypisać kilka czynników mogących wpływać na globalne procesy inflacyjne:

• konkurowanie o zasoby realne (energia elektryczna, półprzewodniki, komputery),

• wzmożona presja płacowa w sektorze IT (eksodus pracowników ze "starego IT" do "sektora crypto"),

• gwałtowny wzrost zamożności części młodego społeczeństwa (zwiększona konsumpcja, wyjście z rynku pracy),

• zmniejszony popyt na pieniądz walut krajowych (lokowanie oszczędności na rynku crypto).

Olbrzymia stymulacja fiskalna w USA, podlana pandemiczną zmianą nawyków zakupowych konsumentów (więcej dóbr, mniej usług) rozlała się więc po świecie natrafiając w międzyczasie na ograniczenia sanitarne wśród producentów. Globalna inflacja jak znalazł.

Temat inflacji importowanej to trudny temat dla małej gospodarki otwartej przy pełnym zatrudnieniu, jaką jest Polska. De facto jej jedynym mechanizmem obrony są dobrze zakotwiczone oczekiwania inflacyjne oraz kurs walutowy. Jeżeli drożeją dobra w innych krajach to aby ich cena nie rosła jeden do jednego w kraju to kurs walutowy powinien być silniejszy. W ostatnim czasie stało się jednak odwrotnie. Polski złoty jest dość słaby na rynku walutowym, podbijając ceny już i tak rosnących globalnie cen dóbr importowanych. W mojej ocenie na słabość złotego wpływ mają dwie kwestie. Po pierwsze, absurdalna decyzja NBP z grudnia 2020 roku o “interwencjach” na rynku walutowym i straszeniu rynków finansowych oraz obywateli ujemnymi stopami procentowymi. Po drugie eskalacja sporu pomiędzy Prawem i Sprawiedliwością, a Unią Europejską. Gdyby tych dwóch kwestii udało się uniknąć to kurs EURPLN mógłby dzisiaj znajdować się bliżej 4.30, a nie 4.60-4.70, a to mogłoby pozwolić obniżyć inflację o 1.5-2.0 punkty procentowe.

Ceny energii

Gdzie w tym wszystkim ceny energii, CO2, mechanizm ETS, ceny gazu? Otóż nigdzie, bowiem kwestie te nie miały w ostatnich latach kluczowego znaczenia dla inflacji. Cena ropy Brent znajduje się na tym samym poziomie co w 2018 roku⁶, a ceny energii wystrzeliły dopiero w ostatnich miesiącach. Z tym dopiero przyjdzie nam się zmierzyć.

Podsumowanie

Obecne procesy inflacyjne w Polsce mają bardzo zróżnicowane korzenie. Cześć z nich można było przewidzieć i próbować reagować wcześniej (zobacz tekst “Dlaczego warto rozpocząć podwyżki stóp procentowych w Polsce?” z 11 maja 2021⁷), cześć zaskoczyła wszystkich (skala globalnej inflacji).Obserwujemy inflację krajową i zagraniczną, popytową i podażową.

Czy mogliśmy więc w całości jako kraj podwyższonej inflacji w 2021 roku uniknąć? Nadal mieć inflację na poziomie 2.5%? Zdecydowanie nie. Nie przy naszym tempie rozwoju i pandemii. Tarcze antykryzysowe były konieczne w 2020 roku. Ale czy mogliśmy mieć niższą? Czy inflacja zamiast 9% mogła na koniec roku wynosić 6%? Taki punkt startowy dawałby dużo większe szanse na nisko-kosztowe sprowadzenie inflacji do celu. Analiza wsteczna zawsze skuteczna. Trudno jednak nie oprzeć się wrażeniu, że można było na froncie inflacyjnym zrobić więcej i wcześniej. Zwłaszcza, gdy ~60% obecnego przestrzelenia celu inflacyjnego może wynikać z czynników krajowych⁸.

Walka z inflacją dopiero się zaczyna. Najbliższe kwartały przyniosą kolejne inflacyjne sprzężenie zwrotne z cen energii. Aby walkę tę wygrać należy przede wszystkim dobrze rozpoznać przeciwnika. Błędna diagnoza może bowiem prowadzić do błędnych recept i pogorszenia stanu pacjenta. Próba stłumienia inflacji zagranicznej czy nadchodzącej energetycznej poprzez stymulus fiskalny może prowadzić bowiem tylko do zmiany inflacji importowanej na inflację z przestymulowania. To już jednak temat na kolejny tekst.

MR

1. Płaca minimalna w 2021 r. 2800 zł? Polska idzie na rekord. Rząd nie przerywa eksperymentu (https://next.gazeta.pl/next/7,151003,26173619,placa-minimalna-w-2021-r-2800-zl-polska-idzie-na-rekord-rzad.html)

2. Nie oznacza to, że sektor bankowy jest nieomylny w swojej działalności. W historii nie raz obserwowaliśmy epizody przeinwestowania lub zbyt luźnej polityki kredytowej banków, która prowadziła do nierównowag w gospodarce.

3. Głównie poprzez pozwalanie na wymianę środków europejskich w NBP oraz “interwencje” walutowe.

4. Bądź na tyle nieznacznie ujemne, że nie powodują świadomości ich znacznej straty.

5. Ale niewykluczone, że były jednak zbyt duże.

6. Ceny ropy Brent w USD

7. Dlaczego warto rozpocząć podwyżki stóp procentowych w Polsce?

8. Wyliczenia są subiektywną, ekspercką oceną autora i tak należy je traktować. Nie są podparte żadnymi modelami analitycznymi poza danymi wymienionymi wyżej w tekście.